Le Initial Coin Offering (meglio conosciute come ICO) sono oramai ampiamente diffuse nel mondo delle criptovalute e della Blockchain e si stima che nel solo anno 2017 siano stati raccolti circa 1,25 miliardi di dollari con tale strumento.

Le ICO sono una forma di finanziamento, utilizzata da startup o da soggetti che intendono realizzare un determinato progetto, resa possibile tramite la tecnologia. In estrema sintesi, per reperire dei finanziamenti si propone al pubblico (normalmente tramite un cd. “withepaper”) un progetto che sarà realizzato tramite Blockchain con creazione di “token” da cedere, a fronte di un corrispettivo, ai soggetti finanziatori.

Il termine Initial Coin Offering è stato evidentemente mutuato da quello di “Initial Public Offering” ossia di un’offerta pubblica di strumenti finanziari da parte di un soggetto emittente (azioni, obbligazioni, etc.), però, anche sulla base di quanto sopra accennato, in realtà si dovrebbe parlare più correttamente di “Token Generation Event”, ossia di un evento di generazione di token, dato che tali token possono rappresentare diritti diversi (o non rappresentarne affatto).

In considerazione della rapida diffusione delle ICO appare necessario tentarne una ricostruzione in termini giuridici, dando anche conto di come i vari legislatori sono sinora intervenuti sul fenomeno

Initial Coin Offering e normativa italiana

Premesso che, anche per la natura del presente scritto, non si potrà esaminare nel dettaglio la specifica disciplina applicabile a ciascuna ICO, che d’altronde andrebbe esaminata individualmente, è possibile tentare una ricostruzione della disciplina italiana attualmente applicabile sulla base della tipologia dei diritti che l’acquisto del token assicura al suo titolare.

  • Token di classe 1: come sopra precisato tale tipologia non conferisce diritti nei confronti di alcuno ed è dotato delle caratteristiche tipiche della valuta virtuale. In tali ipotesi, al fine di una prima definizione e regolamentazione, è possibile riferirsi alla recente modifica della disciplina cd. antiriciclaggio, ossia al D.l.vo 25/5/2017, n. 90 che ha modificato il D.L.vo n. 231/2007, inserendo alla lettera qq) del primo comma dell’art. 1 la definizione di “valuta virtuale”, quale “la rappresentazione digitale di valore, non emessa da una banca centrale o da un’autorità pubblica, non necessariamente collegata a una valuta avente corso legale, utilizzata come mezzo di scambio per l’acquisto di beni e servizi e trasferita, archiviata e negoziata elettronicamente”. La definizione è utilizzata nel decreto legislativo in esame al fine di dichiarare applicabili le norme in esso previste ai “prestatori di servizi relativi all’utilizzo di valuta virtuale, limitatamente allo svolgimento dell’attività di conversione di valute virtuali da ovvero in valute aventi corso forzoso”. In sostanza, nel momento in cui un soggetto (tipicamente un exchange) opera in Italia, deve iscriversi nell’elenco dei cambia valute (art. 17 bis, comma 8 bis del decreto legislativo 13 agosto 2010, n. 141) e deve applicare quanto previsto dalla disciplina cd. antiriciclaggio sia relativamente agli obblighi di adeguata verifica della clientela sia alla segnalazione delle operazioni sospette. Ad oggi, quindi, la realizzazione di una ICO su token (coin) di classe 1 richiede che la vendita del token avvenga in Italia tramite soggetti autorizzati alle attività di cambio valuta i quali provvedano all’adempimento degli obblighi previsti dalla citata disciplina cd. antiriciclaggio.
  • Token di classe 2: nell’ambito di questa classe rientrano diverse tipologie, tutte accomunate dalla circostanza di conferire al titolare del token un diritto o verso il soggetto emittente o verso terzi. Nella realtà tali diritti possono essere configurati nella maniera più varia e sarebbe riduttivo e sicuramente incompleto tentare di effettuare un’analisi esaustiva della loro composizione. E’ possibile, però, tentare di individuare delle “sottoclassi” in cui delineare, per grandi linee, la disciplina applicabile:
    • Token classe 2.a): token che conferiscono il diritto ad un pagamento specifico o a pagamenti futuri, token rappresentativi di assets. A seconda di come è configurato il token potrebbe essere inquadrato nell’ambito della categoria dei valori mobiliari, degli strumenti finanziari o assimilati o come strumento partecipativo al capitale di rischio, Ciò renderebbe applicabili le varie previsioni del diritto societario, del Testo Unico della Finanza (TUF – d.l.vo n. 58/1998) e delle norme inerenti all’appello al pubblico di risparmio, con particolare riferimento all’obbligo di redazione e comunicazione di un prospetto informativo, all’applicazione della direttiva MIFID ed alla disciplina degli emittenti contenuta sia nel medesimo TUF sia nel regolamento Consob n. 11971/1999. Qualora si tratti di offerta di strumenti partecipativi al capitale di rischio, inoltre, una ICO collocata attraverso un exchange potrebbe essere in conflitto con la legge italiana sul cd. equity crowdfunding dettata decreto legge n. 179/2012 (convertito nella legge 17 dicembre 2012, n. 221) e dal regolamento Consob n. 19520/2013 che stabilisce la possibilità di ricorrere a tale forma di raccolta solamente in favore di particolari tipologie di società (startup ed imprese innovative) ed attraverso portali online gestiti da soggetti iscritti in apposito albo tenuto dalla Consob. D’altra parte qualora il token non sia assimilabile ad uno strumento finanziario è sempre necessario verificare che non si ricada nella disciplina relativa alla raccolta del pubblico risparmio (ossia all’acquisizione di fondi tra il pubblico con obbligo di rimborso), attività questa riservata alle banche (salvo alcune poche eccezioni (come, ad esempio, l’attività di social lending nei limiti previsti dal provvedimento Banca d’Italia del 8 novembre 2016)).
    • Token classe 2.b): token per la prestazione di servizi o il ricevimento di beni (anche immateriali) e token rappresentativi di asset che non siano strumenti finanziari o partecipativi. In questo caso la disciplina della ICO non assume i connotati dell’offerta di uno strumento finanziario, ma conferisce il diritto, verso l’emittente del token o verso terzi, di ricevere una determinata prestazione o di utilizzare un bene (materiale ed immateriale). Nella prassi, in fase di Intitial Coin Offering (ma in tali ipotesi sarebbe più corretta la denominazione Token Generation Event), vengono proposte varie formule con cui si assicurano dei vantaggi agli acquirenti che acquisiscono i token rispetto agli utenti successivi (tipicamente si tratta di vantaggi economici con diminuzione dell’importo del corrispettivo dovuto per la prestazione o per l’uso del bene). Si tratta di fattispecie che per analogia potrebbero essere riportate al crowdfunding, nella forma del reward crowfunding (in cui ai finanziatori si prospetta una ricompensa per aver effettuato l’investimento) che viene ricondotto o alla disciplina della donazione modale (in cui ex art. 793 c.c. il donatario è tenuto all’adempimento dell’onere previsto) oppure alla vendita di cose future (ex art. 1472 c.c.). In queste ipotesi l’Initial Coin Offering è una vera e propria offerta al pubblico ex art. 1336 c.c. e le prestazioni possono assumere i più svariati contenuti, rendendo difficile inquadrare il contratto che viene concluso con l’acquisto del token all’interno di una (sola) fattispecie tipica assumendo invece il carattere di negozio misto, comunque regolato dall’autonomia contrattuale delle parti. Il contenuto della prestazione, pertanto, sarà quello stabilito dal soggetto che promuove l’offerta vincolandosi nei confronti del pubblico a prestare, anche in futuro, le obbligazioni dedotte nel contratto stesso. Sarà, altresì, applicabile la disciplina del Codice del Consumo (d.l.vo 6 settembre 2005, n. 206) nonché le singole normative che disciplinano la specifica prestazione dedotta nel contratto.
  1. Token Classe 3: token che conferiscono diritti di comproprietà. Il titolare in questo caso ha un diritto di proprietà su una piattaforma di smart contracts oltre una serie di diritti “ancillari”. Questi diritti non sono rivolti verso l’emittente, ma vengono gestiti automaticamente dalla piattaforma stessa. Al titolare, inoltre, può essere riconosciuto un compenso economico derivante dall’utilizzo da parte di terzi della piattaforma. Si tratta, in tutta evidenza, di una fattispecie riconducibile alla comunione (che può riguardare anche beni immateriali, quali diritti di proprietà d’autore o altri diritti di proprietà intellettuale), potendo essere vista la piattaforma di smart contracts come il bene indiviso su cui il singolo titolare esercita i propri diritti in congiunzione con gli altri titolari.

Conclusioni

Le Initial Coin Offering, che si sono rapidamente diffuse nel corso del secondo semestre del 2017, costituiscono sicuramente una nuova occasione per le imprese di raccogliere capitali al fine di realizzare progetti industriali. Il “mercato” che ultimamente si è sviluppato nell’ambito delle altcoin (ossia dei token alternativi al più conosciuto Bitcoin) ed il successo e la diffusione di tali strumenti (soprattutto sulla scia di intenti speculativi da parte degli investitori), hanno fatto sì che la gran parte delle autorità di vigilanza guardi con sospetto il nuovo fenomeno, nella consapevolezza d’altra parte che trattasi di una nuova opportunità di reperimento di capitali da parte delle imprese che non dovrebbe essere del tutto vietata (salvo le ipotesi eccezionali di Cina e Sud Corea).

Il presente scritto, che non ha pretesa di esaustività, essendo evidente che ciascuna Initial Coin Offering può avere proprie peculiari caratteristiche tecniche e giuridiche, vuole fornire un primo orientamento ponendo l’accento sugli aspetti regolatori e non senza sottolineare che il mancato rispetto di quelle che potrebbero essere le previsioni normative applicabili potrebbe comportare responsabilità e sanzioni (anche di tipo penale) nei confronti dei soggetti promotori dell’iniziativa di raccolta di fondi.

D’altra parte, come anche evidenziato dalle autorità di controllo, proprio l’incertezza giuridica e la carenza di informazione riscontrata in alcune ICO determinano un elevato rischio per gli investitori che, ove l’offerta di investimento riguardi contratti assimilabili a strumenti finanziari, si trovano privi delle garanzie che vengono fornite in caso di acquisto di prodotti sui mercati regolamentati.

(1) Un utile riferimento a tal fine è il documento “Conceptual Framework fo Legal & Risk Assesment of Blockchain Crypto Property” redatto da uno studio di consulenza legale specializzato in criptovalute e che tenta di creare una prima suddivisione concettuale della materia. Trattandosi di uno studio emesso da soggetti privati ovviamente non può avere alcuna pretesa di ufficialità o vincolatività. Nel presente lavoro, pur riprendendo alcuni concetti descritti in tale documento, ci si discosterà in parte dallo stesso, tentando sia di semplificare le categorie e tipologie ivi contenute sia di renderle più aderenti alla definizione di token.

Sul tema ICO il mondo della blockchain ha visto molte evoluzioni e molte nuove esperienze. In particolare il mercato ha visto lo sviluppo e la crescita di un nuovo fenomeno denominato STO Security Token Offering che nel segno di una maggiore stabilità ha permesso alle imprese e alle organizzazioni di superare alcune grandi debolezze delle ICO. I fattori di rischio delle ICO sono diventati così importanti che sono stati messi al centro di vere e proprie analisi e strategie di limitazione e mitigazione del rischio. Ma La prospettiva sulla quale sembrano concentrarsi maggiormente gli attori del mondo blockchain è quello delle stablecoin, ovvero di coin supportati da asset tangibili e concreti. In questa direzione si pongono sia iniziative legate alle grandi banche centrali che pensano alla realizzazione di un CBDCCentral Bank Digital Currency (recente documento della BCE Gennaio 2020) e di imprese private di portata mondiale che come nel caso di Facebook progettano, insieme ad altre realtà il lancio di una crytpocurrency (Libra) che lo scopo di facilitare e rendere più accessibiule la gestione di servizi bancari e finanziari. E che ha come missione il raggiungimento di oltre 1,5 miliardi di persone che sono ancora oggi unbanked.